派哥聊美股：如何挖掘中长期内的牛股和潜力行业(全文实录)

发布时间：2025-07-09 08:02:14 来源：拿腔作调网 作者：探索

要点： 低风险套利体系的派哥精髓是什么？普通投资者可以从中吸取那些基本的投资要点？ 寻觅中长期内牛股的最根本法则是什么？普通投资者具体应该如何做？ 看好新能源和品牌中药及创新药两大板块的背后逻辑是什么？ 近期内A股和美股的潜在风险点有哪些？普通投资者应如何规避，如何保持业绩的聊美稳定性？

主持人：新浪财经 李兀

嘉宾：曼然资管总经理马曼然。

时间：2022年7月19日20：00

主持人：马老师，股何股和今天非常荣幸您能百忙之中过来。挖掘我也是中长好多年没有见您了，没想到这次用这种特殊的期内潜力全文形式和您又见面了。我还记得您第一次到我们新浪财经来是行业给我们的美股模拟大赛讲座和颁奖。

新浪财经的实录各位网友，我们就今天开始这场和马曼然老师的派哥连麦。我今天特意发了一条我的聊美朋友圈，也发了，股何股和特意看了一下马老师过去的挖掘成绩。因为今天来的中长很多人可能都是马老师的粉丝，但是期内潜力全文我还是要跟大家说一下，特别是行业对马老师不是特别了解的普通的网友，我特别查了一下马老师过往的战绩，按照比较权威的私募排排网的数据，马老师从业21年，在过去的21年里，复合的年增长率是18%以上。如果大家对投资比较懂行的人就知道，这是一个非常了不起的数据。我还特意看了和他同年限的基金经理，比如说像邱国鹭老师，是不如马老师的。所谓的业界标杆，我还看了伯克希尔的年报，因为今年2月份发的2021年的年报，作为业界标杆，巴菲特老先生过去56年平均的年复合增长率是21%，那个业绩的标杆，标普500指数大概是10.5%。所以，我非常荣幸今天能够请到马老师，在中国这个市场来说，21年也是一个蛮长的时间，能够维持这么出色的投资的战绩是非常不容易的，是非常头部的一批老师。我们都知道，马老师的“无风险套利”的交易模式，在业界是非常知名的。第一个问题，21年这么优秀的战绩，没有一个成熟的、久经考验的交易体系是肯定支撑不住的，我们希望您给大家讲一讲您交易的体系。如果是一个普通的投资者，我们应该从哪些方面做起？要遵守哪些方面的原则？

马曼然：你刚才说了一个挺好的点，其实要能够在股市里面长期生存，并且获取一个长期好的回报，尤其是在中国A股能够长期毅力不倒，肯定是需要有一套非常完善的交易思想和交易体系，这种交易思想和交易体系是要经过时间考验，它必须是一个无懈可击的。要不然中国A股这样一个长期的市场环境，这个市场里面的大多数人最大的特点是他会在某一个时间点或者时间段表现得比较好，长的比如说五年他可能都很顺风顺水，但是拉长到十年、十五年、二十年，如果长期走下去，他必须有一个完善的体系。而且时间越长，时代不同，也会有变化。

你去看巴菲特，也会发现一个现象。巴菲特在最近的20年（投资收益率）不行，他的收益率比较平庸，可能只有10%，可能过去的收益率更高。为什么会出现这种现象？一个很重要的一点，不是说巴菲特不进步了，也不是说巴菲特的思想不成熟了，主要是巴菲特曾经的高收益和现在的高收益，一个可能是资金规模（变大）。很重要的原因是最近20年美国股市的牛股都是科技股，和2000年以前，80年代、90年代是以消费股、医药股为主的牛股的市场环境是不一样的。

所以，对于巴菲特来说，从2000年以后，在科技股成为主导的股市里面，美国的Google、、facebook、，巴菲特除了苹果之外，其它大牛股他都没有买到。买了一个苹果。说明巴菲特在进化，在学习。如果没有苹果的话，收益率更没法看了。

中国也是这个问题，过去20年的中国股市和未来20年的中国股市也会发生这种类似的变化。可能过去20、30年，股市里面的那些长期收益好的人，他可能依赖的是白酒，依赖的是一些消费股。这两年就开始变了，新能源汽车、光伏、锂电池，以后保不齐还会有各种各样五花八门的高科技。以后中国也是这种变化，过去依赖白酒或者消费赚钱获取长期收益的模式，在未来它会弱化，未来的牛股可能科技化色彩会更浓厚一点。所以，你要想在中国股市获取长期回报，也得进化。即便是你的思想体系在非常完善的情况下，你的知识体系、你的能力圈要和社会的发展经济结构相匹配，不能固守在一种思想体系下。比如说过去20、30年专注于投茅台酒的，国内的很多大佬级的人的长期收益率高，更多是依赖于茅台酒的收益率，一个茅台酒的股票成就了一批国内知名的年化回报比较高的投资人。但是现在茅台酒的市值已经两万亿了，你要想让茅台再过十年翻十倍，十年二十倍涨幅，市值空间决定了，它两万亿的市值，在消费股里已经是世界第一了。两万亿再往二十万亿这个方向上去涨，不像过去从两千亿变两万亿那么轻松了。如果继续依赖于这个模式继续做，你的收益肯定会比过去十年要低。即便一个很成熟的投资人、很成熟的投资体系，如果你的能力圈没有匹配到社会发展的经济结构的话，也会出现一些这样的问题，就是长期收益率平庸化的问题。

但是现在又出现了一系列的问题，很多人很难从固有的体系里去进化。巴菲特是一个学习机器，芒格是一个学习机器，他们能够进化到买苹果，对他们来说就是一个非常难的知识体系的更改。为什么很难进化呢？你可能说你买茅台的商业逻辑是这个产品垄断，拥有自主定价权，反复消费。但是未来如果投资新能源汽车这一块，所有的茅台的逻辑不好用了，但是如果你要在未来不投这个行业，可能又面临着过去的这些老字号挖得差不多了。在中国其实过去的收益有多高，其实不是最重要的，虽然说我们过去收益比较好，我认为最重要的是过去收益高并不是最重要的，重要的是你的未来十年、二十年能不能保持一个高水平的收益，这是非常重要的，这就需要你的知识体系、你的模型要多一些，不能光是一种模型，你要攻防兼备。有一句话说得非常好，叫“无旧无以为守，无新无以为进”。比如说你既要在消费、医药这种护城河宽的、品牌大的企业里面做一个防守性的或者是一个基石性的投资，同时你也要“新”，因为“无新无以为进”，同时你也要对符合中国经济未来发展方向的，或者是中国的未来能够走出伟大企业的新的一些领域，做一些投资。就像我们，我们既专注于消费、品牌中药、创新药，同时我们也专注于二十年关于新能源这种中国的优势产业，这个行业在中国是走在世界前列的。在这个方向能够成为世界伟大型企业的苗子，我们可能都会参与。但是看新兴产业的角度跟看消费医药的角度是不一样的。

所以，投资就像一门艺术，它不是一个计算公式，它不像物理、化学。物理、化学是你只要精确地计算就能得到正确的结果，但是投资不是，投资里掺杂了很多因素：宏观经济、行业、企业。你看一家企业的时候，它不是冰冷的数字，这个企业是有企业文化，有企业家精神，还有运气。就跟踢足球一样，能力也确实挺好的，但是能力好是不是一定拿世界杯冠军呢？真不一定，确实也有运气层面。所以，投资体系很重要，要没有一个能够经得住考验的投资模型和投资思想和体系的话，你可能在某一些点上会栽跟头，因为股市里面的坑太多了，谁也不能保证不踩坑，但是你要做到即便踩到坑，你也能全身而退，或者是把损失降到最低。所以，投资的艺术成分比较多。

刚才你谈到低风险套利，我觉得无风险套利可能是一个错误的定位，就是低风险套利。因为我们是做基金，我们做基金，首先在成立新产品的时候，肯定要考虑到回撤的问题。你要考虑回撤的问题，我们要做一些低风险套利的组合。比如说像一些可转债。

因为我们以前都是搞新能源汽车这个方向，今年搞了一些光伏这个方向，因为光伏也是中国的产业优势，中国的光伏产业在全球范围内是引领型的，是走在前面的。我们看到中国的光伏企业，产能上是世界第一，咱们的产品也出口到欧美，也是供不应求。这个行业未来将在能源革命里面，和新能源汽车一样，再过几十年，太阳能可能会逐步替代化石能源，成为一个主流能源。在这个行业里，我们肯定是要参与进来的。这个行业里的几个龙头公司，像通威、隆基或者是其它的公司，这些公司谁好谁不好我们都知道。但是参与这些公司的时候你就会面临一些问题，比如你进场的时点，这些股票不是特别便宜，你如果直接买股票，可能会面临一些回调的风险。当时很多这种股票有可转债，可转债在年初4、5月份可能只有120块钱，那个时候我们就买了它们的可转债。有一个什么好处呢？如果它们要是短期向下跌，我们因为有110、120块钱的可转债，这样它向下的空间就有限，因为它本身是个债。如果往上涨，我们就可以坐它的顺风车。所以，用可转债来替代现金，因为你要是持有现金，等着它跌，但是它万一不跌，你不就踏空了吗？所以，你就采用用可转债替代现金，坐这些龙头公司的顺风车。

这种事我们这么多年干了很多。比如前几年有一个小康转债，也是一百零几，当时我们看到了，当时我们就买入了。后来涨到160、170我就卖了，现在一看这个转债500块钱，当然也拿不到今天。去年我们又搞了一个锂电池的可转债。我们搞的新能源汽车、锂电池、光伏，其实都是这两年风口上的（行业），但是我们都提前埋伏。比如说像鹏辉能源的转债，去年鹏辉能源的转债110、120块钱的时候，我在节目上反复提醒轻型动力电池、小型动力电池，当时搞的鹏辉。结果后来涨到160、170，我们又卖了，现在回过头来看300、400了。今年我们又搞了一些光伏的转债，也是120、130块钱，现在可能涨到150、160，我这次打算吸取之前的教训，多拿一段时间，别涨30%、40%就跑，或者以后直接转成股票得了。

巴菲特买股票就喜欢买优先股，优先股有点类似于中国的可转债。如果这个公司的股票不涨，反正一年有10%的利息，大不了就赚10%，到期的时候我赎回就行了，我退出。如果股票涨了，到时转成股票就完事，道理是一样的。尤其是资金量比较大的，追求稳健的投资人，在看好一个方向的时候，可以去考虑很多这种情况。什么定增、可转债，很多折价比较大的，或者是套利空间比较明显的机会。

这算是一个安全垫，但这个都是一些工具性的东西，在我们整个操作的过程中，这个东西使用的比例比较低，而且它都是一个短期的现金替代的方法。真正想让你挣大钱的思想是你有没有在早期就挖掘出大牛股的眼力。比如说十几年前我们买一些消费股，当时2014年茅台跌到8倍市盈率的时候，我在公开说，跌到8倍，当时那个时候市场不像现在看好白酒，那个时候都不看好白酒，谈酒色变，要不然也不能跌到8倍市盈率都没有人要。我说得很清楚，它还有可能继续往6倍上跌，短期说不清楚，但是我说最起码它值30倍的市盈率。你现在买，就可以一直持有到30倍。我说你可以一直持有到50倍的市盈率再卖。8倍的市盈率，我直接看到50倍，光估值的落差就落差8倍。当时8倍的时候，茅台才100多块钱，涨到50多倍的时候，涨到2000多块钱了。你那个时候怎么就知道它能涨到50倍，这就是眼力。

这几年有好多搞价值投资的，比如买银行股，8倍市盈率的银行股是不是也能涨到30倍的市盈率，我不是也发财了吗？结果发现买了8倍的市盈率的银行股没有涨到30倍，它是跌到5倍甚至跌到4倍。有些东西跌下去能起来，有些东西跌下去不太好起来。

我最近又搞了一个锂矿，里矿其实我不是最近搞的，我最早是2013年就开始玩锂矿，2013年中国都没有锂电池概念。我当时买路翔（现在的融捷）的时候，那时才十几个亿的市值，我就说它以后能值1000亿，去年最多的时候涨到5、6百亿。

我最近又搞了一个锂矿，我也是在能力圈范围内搞这些东西。按今年的市盈率算，我今年一算8倍的市盈率。8倍的市盈率，我搞锂矿，我就有理由相信它的估值是低估的。8倍的市盈率买锂电池股就比8倍的市盈率买银行、地产股就值钱，它就有潜力。同样是个位数的市盈率，我买银行跟买茅台的命运不一样。个位数的市盈率，我买锂矿跟买钢铁，最终结果也不一样。我最近买光伏，有些光伏龙头的估值也就才十倍多的市盈率。可能好多人说那是周期股，市盈率低的时候就该卖了，这个理论体系我们都知道，周期股当然是盈利最好的时候，也就意味着它是高点，但关键它的股价也没涨，它也不是高点，就看这看得远。

比如说有一只周期股，叫中远海控，两倍的市盈率，怎么还跌呢？就真是周期股。因为它之前涨了，股价已经反映了它的价值。所以，我们不是看市盈率买，你还得看它的涨幅，还得看现在的市盈率有没有空间。书本上的东西套在实战里，它变化万千，真的不能硬套，硬套真的会出问题。

我觉得我就是这种感觉，我看这个企业家，我能感觉到这个企业家不一般。十几年前，我们最早搞比亚迪的时候，身边的人都看不起比亚迪这个车。别说身边的人，我自己家里的亲戚、朋友都说比亚迪的车能跟宝马、奔驰比吗？别说跟宝马、奔驰比，跟丰田、本田也没法比。我那时说它以后就能成世界第一，当时我要说这个话，当时的比亚迪在汽车行业，在全球连前100都数不上。一个前100都数不上的企业，你怎么能知道它未来是世界第一呢？这个东西就要看人，看王传福这个人。

有些东西是看物，有些东西是看人，科技行业肯定是看人。比如通威的刘汉元，我说他行他就行。为什么呢？他的性格特别适合做光伏。看这个人以前干的事。最早他大学毕业回老家，他是四川人，他养鱼。20多岁，他养鱼。他养鱼，他开创了一个什么箱式笼式养鱼法，他养鱼能创出单亩鱼产全国第一。而且他创造的那个方法还列为国家科技进步奖。养完鱼觉得不行，养鱼的市场不行，就那么大，想往更大的干，就干饲料。他干鱼饲料，因为饲料这个东西比成本，因为给动物吃的饲料，一定要讲究性价比，饲料很快又干成世界第一。同样的看不起眼的东西，干什么都能干出行业最低成本、行业最高效率。他现在又搞硅料，搞硅料，全世界都搞不过他。王传福都搞不过他，王传福以前也想搞硅料、搞光伏，也没搞过他们。这个人就搞硅料，一吨成本给搞到3、4万。欧美为什么搞不过中国？欧美人搞光伏，光伏这个东西还不像新能源汽车，可以靠品牌效应，可以卖得比中国的国产品牌卖得贵，哪怕你的质量差，你也可以卖很贵。但光伏不是，光伏人家不看品牌，人家就看我用你的这个面板发的电是不是成本是最便宜的，你要发的电比煤炭发的电贵，我就不用你的光伏。你要比煤炭发的电便宜我就用，才不管是哪个品牌。所以，光伏这个行业绝对就是看成本。硅料是光伏的最上游的原材料，直接决定了光伏面板成本的基石。中国能搞到4万块钱一吨，以后可能还要往3万块钱一吨搞，3、4万块钱，正常的比如放在浙江那边正常的阳光照射，造出来的成本是0.15元，0.15元是什么概念？火力发电还得0.35元，它造出来的成本是0.15元。美国就没有大的光伏企业，欧洲也没有大的光伏企业，为什么？大的光伏企业还在中国，因为成本搞不过咱们。美国要是同样的技术搞这个东西，硅料一吨的成本最起码得10万以上，他们也不做，如果做得10万以上，中国都搞到5万块钱以下，跟中国没法竞争，它的人力成本高，环保成本高，什么成本都高，做不过中国。

所以，看东西不一样。看光伏是看比谁成本低，成本低是谁决定的？成本低是技术决定的，是企业文化决定的。当然你要看锂矿，锂矿就看谁家有矿，就不是企业文化的问题了。你买锂矿，可不得看谁家有矿。它哪怕在西藏、新疆，哪怕在一个山沟沟里，它得有锂矿，它是露天的，我卤水不要钱，你卤水都要花钱，我卤水是免费的，我本来做钾肥就有卤水，做完钾肥的卤水，过去都倒掉，但是我现在做完钾肥，发现这个卤水一提炼，它出来矿了，还出来锂矿了。所以，他们的卤水不要钱。它有什么企业文化？前几年都干得快破产了，它没啥企业文化，那都是最次的管理层。但是为啥还得买它呢？它有矿啊，你得看矿啊，因为这个东西跟硅料不一样，硅料源自于沙子，这个沙子谁都能搞，它不稀缺，但是锂电池不是，它就是那个矿山、那个盐湖，它分布不均衡。你家有，他家就没有，他家技术再好，他也得找你合作，没办法，就你家有矿，天生的。所以，他就买矿。这是锂电池的逻辑。

新能源汽车又不一样，因为新能源汽车又多了一个层面，叫toC，消费者层面。不但要有企业文化，你要有技术，你还得把消费者的心拿捏好。比如说品牌的塑造、产品的塑造，这个东西又更复杂。所以，每个企业的逻辑都不一样。

比如说我们长期投资消费、白酒和品牌中药，这两个行业其实有很大的相似性。单从企业的角度来说，无论是中药还是白酒，它都是中国传统文化的载体，都是传统的消费习惯。同时，它们的产品好多都是独家的，是独门生意。茅台是酱香的，五粮液是浓香的，汾酒是清香的。如果说竞争，有点竞争，但不是那么激烈。中药也是，片仔癀、安宫、阿胶，互相之间可以都叫中药行业，但是治的病种不一样。阿胶是补血补气，片仔癀是保肝护肝，是消炎去肿的。安宫是治心脑血管的，完全不是一路。你挣你的钱，我挣我的钱，扈强之间没有交叉。所以，其实中药比白酒还独家。

中药的问题不是竞争的问题，中药的问题是你所在的这个市场的需求能否持续地放大，你的产品能够被更多人接纳的问题。像片仔癀的增长逻辑，因为片仔癀是一个明朝传下来的一个老中药，在福建漳州那边，500多年了，比同仁堂都早，但是它消炎去肿的功效、保肝护肝，过去知名度不如现在，但是现在它随着产品的定价，卖得跟白酒一样，其实它的增长逻辑跟白酒是不一样的，就是价增量升。价钱会每隔几年提一下子，这叫价升。量增就是我的消费群体越来越多，过去可能全中国5万个人消费我的产品，未来我通过广告、通过口碑，变成15万、25万，我这边价也涨，那边量也涨，我只要增长的这个路径没有发生本质的逆转，这个企业的成长就会是一个持续的长周期的，这样的企业因为没有竞争，因为没有第二个片仔癀，安宫可能还有其它的品牌，但是同仁堂的安宫因为是双天然的，它还是有很大独特性和垄断性。所以，它也是这个逻辑。因为心脑血管、中风发病人数随着老龄化社会以后，发病人数在爆增。家里边有个老人有中风的风险，你家里有点条件的就得备这个药，不备这个药，不能说等中风了，临时往医院拉来不及，就得先下这个药，能延缓一下救命时间。阿胶也是，很多人说阿胶有什么用？不就是个驴皮吗？但是你别忘了那个驴皮2000多年了，要是说它没用，它早淘汰了，它肯定是有用，我咨询过很多医生，包括西医，我就问他，中国有一半人都是女性，女性需要干吗呢？她容易缺血、缺气，补血补气怎么补啊？我问西医，西医在补血补气这一块有什么药？他说德国有什么药，但是那个药我一看是补铁的，补铁和中国这个补血还不太一样。所以，西方没有补血补气的东西。中国吃点大枣、吃点红糖也行，但是如果真的往高端上走，真是阿胶，没有别的。如果说它产品不独家，它有原产地，你说它有啥不独家。另外，市场有刚需，女性占一半人数，一生中总有缺血缺气的时候。这种企业虽然说过去遭遇了很多问题，比如管理层管理的落后，导致企业股价的低迷。但是为什么这些公司我认为未来值得收藏呢？因为它在这个独家的领域是独一无二地存在，市值也不大，保不齐哪一天就重新崛起了。这一崛起，就是第二个茅台。茅台当年三公消费跌下来以后然后又起来了。咱们的中药包括白药，虽然现在股价不是特别火爆，比较低迷，但是这些股票的股权，作为我们来说，我们采取的就是一个收藏的心态去买入，就是觉得它的市值不大，产品又是刚需，你要说它不行，我还真看不出来有几个比它行的。中国4000多家上市公司，从商业模式、生意赚钱容易程度来看，还真没几家公司比它活得久、赚钱容易的。除了白酒赚钱容易，就这几个中药赚钱容易了，其它的行业赚钱都不太容易，什么纺织、服装、吃喝啥的都有竞争，赚钱不是那么容易。

中国几百年、几千年留下这点东西，因为我老家本来是安徽亳州，我对中药更有感情一些。亳州有两大特产，一个是中药，一个是白酒。不是说我往股市这两个板块去靠，亳州就是这两大特产，古井贡酒是八大名酒，可惜这个股票我过去十几年没怎么买，我买茅台去了，自己家的百倍股古井贡酒错过了。

从小有这个熏陶，我们老家就两个支柱产业，其它行业都不行，就是中药和白酒。这两个行业在股市里也是长青树，也是大家爱谈论的。白酒和中药也算是我们的能力圈，要不然当年茅台跌到8倍市盈率的时候，为什么我敢在全国公开说可以搞了。

现在中药确实是一个类似于2014、2015年白酒长期的低估的机会，现在搞一把这种龙头的公司，我们今年还搞了一些港股的中药，因为它太便宜了。都说银行股跌破净资产，银行股市盈率只有5倍、6倍，觉得银行股便宜。我为啥要搞5、6倍的银行股，我今年搞的一些港股的中药股，我搞的时候也就是5倍的市盈率，市净率只有0.4倍。比如华润系的，都是中国数一数二的医药央企，倒闭不了的，怎么能倒闭呢？中国又不是这个行业消失了，不会消失。旗下的资产，随便拎出一块资产，都比它当时的市值还低。这就是绝对的低估。只要它不破产，0.4倍的市净率，赔不了钱，怎么能赔钱呢？所以，这也是低风险套利。资产在那儿，品牌在那儿，行业在那儿，但是股价定价那么低，不就是给你套利机会吗？说白了就是用一个破产的价格买了一个破不了产的企业。0.4倍的市净率，旗下光持有的上市公司的资产就已经相当于这个母公司市值的两倍了，还不说其它没上市的资产。从这个角度来说，你用一个破产的价格买入了一个破不了产的企业，中国第二的医药集团，央企，你让华润破产，可能吗？

所以，我们一直在按照我们自己的思路在搞。我们搞的好多股票，可能别的基金都不一定有。比如说我们搞港股的一些品牌中药，还没听说谁研究过。稍微有点机构研究，也不至于那么便宜，说明大家基本上把这些公司都给遗忘了。

所以，投资无定式，我们也是无定式，所有的研究都是在我们自己的思想体系里去搞出来的。比如我本来搞新能源汽车，怎么突然一下子搞光伏了呢？我就觉得光伏差不多到火候了。当时比亚迪30、40块钱的时候，我有钱肯定要买比亚迪。但是当比亚迪300元的时候，我有钱，我想仓位也不低了，也不想搞了，我想搞点新的，传统行业中药我也买够了。能源革命来了，那么大的能源革命，不能光涨一个比亚迪，不能光涨新能源汽车，我想光伏差不多了，其实我们搞光伏不如去年搞，当然去年那个时候我们的主要精力可能在新能源汽车上，我们的回报也不低。但是现在搞光伏也不晚。我就想光伏也差不多了，因为锂矿也是，我2013年的时候就开始搞锂矿了，我今年又开始搞锂矿了。为啥想搞？我就想搞了。我觉得新能源是百年一遇的第三次清洁能源革命，中国走在世界前面，我光买个新能源汽车不过瘾，我还得再买点光伏，还得再搞点锂矿。好多人说光伏、锂矿不都是泡沫吗？都涨了那么高了。那你用一个发现的眼光，搞一个没有泡沫的，8倍市盈率的，没大涨的。那么多股票，我就不信它都是泡沫，可能有个别涨高的。

因为现在大盘在3200点这个位置，要谈泡沫，它没大泡沫。很多人都说新能源汽车泡沫，可能有个别炒作的股票，像这两天的客车，可能是一个泡沫，那你别买它不就行了。你不能因为它而否定整个板块。因为现在3000多点的泡沫，你说它有泡沫？那很难。泡沫还分大小，它得大到一定程度得破，中国的房地产，北上广的房子说泡沫说多少年了，现在也没破，所以你还得看什么时候破。现在3000点的大盘，往哪儿破？每次大的泡沫必须伴随着大的熊市，大盘也得是个大熊市。比如2000年泡沫，美国股市都得腰斩。2007年中国股市泡沫，大盘从6000点跌到1000。2015年创业板是泡沫，大盘呢？也是从5000多点跌到2000点。现在总共大盘就3200点，都没涨，你再往哪儿跌？新能源泡沫什么时候破？我不知道，反正不是现在。什么时候破？大盘得等到5、6千点以后再说。在5、6千点之前，如果大盘涨，谁领涨呢？肯定是泡沫领涨，要不然为啥叫泡沫呢？它得吹啊，它得吹破啊。所以，大盘3000多点这个位置谈泡沫没有意义。有些股票是有炒作，但是整体性的泡沫没有。包括光伏，包括锂矿，包括新能源汽车，可能对于没有参与过这些板块的人觉得好高啊，但是我觉得再过两年，你会觉得更高了，就是这样。

一个板块一旦进入牛市，像白酒指数，2013、2014年最低的时候1000多点，去年20000点，指数都涨15倍。再看看新能源汽车指数、光伏指数，从今年低点到现在才涨多少？一倍都不到，涨50%。啥时候是泡沫？啥时候这些板块的指数涨10倍、20倍才是泡沫。涨个50%，它咋破？往哪儿破？要不然它就不算牛市，如果真是牛市，连白酒指数都能涨10倍，别说这种新兴产业，白酒指数涨10倍，到现在茅台都没破，它顶多横着不涨了，它都没破下来。所以，你跟我说泡沫，它不是时候。

这个东西你得看，你要说泡沫，比如光伏里边的一些龙头公司，市盈率才十几倍。锂矿有一些龙头公司市盈率才7倍、8倍。不是泡沫，即便是周期股，市盈率也得炒到30、40倍以上，要不然没有下跌空间。

我还想再聊一下医药，这丽设计到化药。这一块虽然不是我们的重点，但是大家要留个心眼，有可能未来几年是一个预期差比较大的行业。因为这几年西药行业，出了名的利空，中国找不到第二个行业比它利空更多的，什么各种集采，第一轮、第二轮、第三轮，整得都麻木了，价格都是脚踝斩。但是这种持续的价格打压到一定程度，这是一种非市场手法造成的价格畸形，最终会在市场经济的规律里面，会在某一个时点会反扑。

举个例子，比如说钾肥，钾肥过去几年我们为了扶持农业生产，因为它是农业的根基，因为它都是央企，人为定价远远低于国际平均水平，导致出现一个问题，国内的钾肥减产很严重。结果从去年到现在，钾肥价格翻了倍地涨，生产钾肥的企业利润爆增。

道理是一样的，我们过去通过集采的手段，把药品的价格打得，就像说“喝一粒药的成本还没有配的那一口矿泉水值钱。”说白了药品的价格跌得已经比面粉都便宜，就畸形了。这种畸形会早正什么结果呢？市场规律会在其中起作用，供给慢慢地会萎缩，可能现在感觉不到，过两三年会发现供给会萎缩。当供给萎缩的时候，会发现很多体制不好的企业就关了，厂子就关了。关了以后，站在金字塔尖上的一些龙头的公司，比如创新能力比较强的龙头公司，当市场机制开始反扑的时候，这个龙头公司环顾四周发现对手全部倒下了，就剩它一个。当这个市场再起来的时候，它赚的会比过去更多。

所以，你要相信当一个东西被严重地人为压低的时候，在某一个时点，市场经济会起作用，最后的结果是它会反扑。所以，我认为中国的一些创新药的龙头企业，这两年股价跌得比较深，其实对我们投资人来说不失为一次重现茅台辉煌的机遇，有这个可能性。

大家都羡慕茅台过去十年的收益，现在有，就看你有没有发现的眼光，有没有赚到这个钱的耐心。无论是新能源还是消费，还是品牌中药，还是创新药，现在很多品种在未来都具备重现似茅台辉煌的一幕，也都是让你的资产在未来极有可能实现爆炸式增长的可能性的存在。比如刚才聊的几个品牌中药，或者是新能源，或者是创新药，这里面有些标的极有可能会在未来几年涨幅都会超过曾经的茅台，因为它的起点比茅台低。茅台是从几千亿变成两万亿，好多公司的起点才几百亿。比如一些品牌中药公司，也就两三百亿，好多大的龙头公司才两三百亿，包括港股。三五年以后行业景气周期一旦到来，涨到两三千亿，不就十倍、二十倍出来了吗？再吹吹泡沫，吹到四五千亿，几十倍的收益就出来了。

所以，这些股票在低位的时候，我们有多少钱都要上啊，赶紧买啊。短期不一定看出来效果，放三五年，你买的四五个，不一定哪个涨二三十倍的回报。像我为什么现在还要搞光伏，还要搞锂矿，因为能源革命是百年一遇，而且中国走在了世界前列，这是中国在过去两百年以来唯一一次在一个大的产业革命上面引领全球，第一次能源革命是英国，第二次能源革命是美国，第三次能源革命是中国，这么大的机会，它一定会诞生一批百倍股。咱不说千倍股，就是百倍股。而且这个赛道特别大，它会改变人类社会的方方面面，它就会出现一批大牛股。我们就要把光伏、锂矿、新能源汽车、锂电池、储能这几个重大的细分里有可能走出这种世界级企业的苗子，我觉得也这种潜质的企业，我是有多少钱都要搞个组合进去的。

好多人说股市里面什么是风险，股市里面你赚不到钱就是风险。好多人炒股就挣个20%、30%就满足了，目标不高。这就是为什么我们有些时候不在乎短期的波动就在于这里，有些人之所以在于短期的20%、30%的波动是因为他的目标、他的追求就是那么多的幅度，它的回撤一旦出现20%、30%，他受不了，因为他的目标就那么大，进股市时他的眼光就那么大。但是越是眼光小，你承担的风险越大。为什么？因为你看到一家公司的时候，你的目标只有30%、50%，哪怕就是一倍，你就觉得到天花板了。万一那个30%、50%没实现，它往下掉了，底下就是十八层地狱。我们不是，我们看的目标是要往一百倍上看甚至是往更高的目标去看，我买这个公司，我不知道短期20%、30%的波动是什么意思，但是我买这个公司，我觉得它要成为世界第一，它要具备几十倍、上百倍的空间。我不是说它一定会实现，但是它要具备这个基因。我以这个角度去买企业，我就不会赚20%就走人，也不会赚50%就走人，我可能会一直持有下去，就像当时8倍市盈率的茅台。很多人8倍市盈率买茅台，顶多那个时候也就看到15倍的市盈率，觉得顶天了。但是我8倍市盈率买茅台，看到50倍的市盈率行不行？前前后后就是十几倍的收益。

我们买这些股票的逻辑都是这个逻辑，我们不在乎短期，因为我觉得我买的这些公司，它一旦成事，那绝对都是世界级的。世界级的到底是什么级别？什么时候见顶呢？到见顶的那一天我们能感觉出来，比如说现在市值2、3千亿，我也不知道它最后能源革命是什么样的，因为反正是能源革命，最后能对人类社会产生多大的影响力，十年以后的事、二十年以后的事，咱也不可能看得那么清楚，但到那一天我能感觉得差不多。我只能说现在两三千亿肯定不是世界第一，等到它涨到两三万亿的时候，差不多在世界上能数得上。再涨到十万亿的时候我就肯定会卖了，因为它对我来说没有十倍以上的空间了，我肯定就卖了，哪怕后面还有一倍、两倍的空间我就不挣了。好多理性的人，涨到十万亿的时候他才会买，他为什么买？因为他觉得能涨到十五万亿，他就赚50%就行了，但是你别忘了，你为了赚那50%，有可能你承担从10万亿再掉下来的风险。但是我们从2、3千亿开始搞，搞到10万亿，我在搞到3万亿就减仓了。搞到1万亿先减一部分，2、3万亿减到一大半了，最后管你冲到多少亿，反正我们早落袋为安了，我们搞下一个去了。

所以，你的野心越大，你的目标越高，你承担的风险反而越低。当然这里面要说一点，就是因为你看的视野太宽泛，目标定得太远大，所以你在做投资的时候，你不能只买一只股，因为未来的事情谁都说不清楚。你要说十年以后，新能源汽车一定是怎么怎么着，光伏一定怎么怎么着，或者是具体到这个企业一定会怎么着，哪怕这个企业现在很优秀，比如明天它的创始人突然离职或者突然去世了，怎么办？这种黑天鹅总会出现，所以你不能买一个，你得买个组合。买组合的目的是什么呢？就是你的逻辑是对的，你的想法是对的，但是你要防止小概率事件的出现。如果有组合的话，即便发生了小概率事件，但是你以大概率事件来取得一个最终的回报，你的回报差不了。

因为时间有限，大概聊一下我们的想法。现在大盘在这个位置，是一个非常好的践行价值投资的一个时点的机会，不像5000点，如果5000点的时候我跟你说这些东西，结果先来两年的熊市，我说的话，两年以后你什么也记不住了，熊市一跌，再好的股票都得熬2、3年，你也受不了。现在说不一样，现在说3200点套不了你，很多股票现在都是处在一个起点，你在起点上搞价值投资很轻松，你不用先煎熬。

这就是我的想法。

主持人：好的，确实践行了价值投资好多好多年。马老师的点讲的也很多，我就讲一个点。马老师说中国在未来，乐观的说十年，更乐观地说五年，要成为世界经济第一的，这是毫无疑问的，肯定会要超美国的。在这个趋势里，前几天马老师也说过，美国的能源革命的动力是不足的，它本身其实是一个资源很丰富的国家，包括它的油气（很丰富）。但中国真是不一样，中国有一个大庆，原来是贫油国，现在我们60%、70%的东西，随时担心马六甲海海峡卡脖子。一个要成为世界经济体量第一的国家，它遇到了卡脖子，它要用多大的力气解决这个问题？所以，它一定会去找不同于传统能源的道路，它一定会走新能源的道路，所谓“多难兴邦”，为了解决这个问题，它走向世界第一是不可阻挡的，这个时候包括它的国家、它的人民、它的企业家，会迸发出巨大的能量和创造力，所以，这期间肯定会产生很多能够解决这个问题的企业，最后这些企业在这个方面，比如解决新能源，或者是解决中国能源怎么不被卡脖子，一定会诞生世界级的企业。现在的国运应该到中国，这个中间一定会有机会的。马老师刚才说新能源整个产业各个方面都有布局，比如锂矿，确确实实有机会。如果能够像巴菲特经典的理论一样，市场如果出错误，跌得稀里哗啦，让你捡个便宜当然最好。现在也有一个情况，你看到了，大家也都看到了，可能估值是高一点，但是你要看到未来的天空可能才是它的极限，后面还有那么多倍，你也应该及早入手，抓住这一波红利，不然的话你老想等跌到地底下，那个价格等不来，就是能等到8倍的茅台当然好，等不到怎么办？茅台10倍、15倍的时候其实你也可以进入，如果你看它50倍的条件下，应该问题就不是很大。

刚才马老师讲了挺多，把我的最后一个问题其实都相当于提前讲了。马老师讲无风险的套利风险要低，他讲A股只有3200点，能有多大的风险？没有多大的风险。但是因为我的号叫“π哥说美股”，也问问美股，美股的情况不一样。因为美国一旦开始搞紧缩，不仅危及自己的股市，因为美元是世界货币，可能还祸害新兴市场国家。美股20多年来最快的速度在加息，在缩表，马老师，美股未来的风险点或者是它将来对全球市场的外溢效应，多少对A股也会产生冲击。您怎么看这个问题？它带来的风险点在哪儿？普通投资者怎么规避这方面的风险？因为美国市场对世界的冲击挺大的。

马曼然：美股复杂，现在处在一个很尴尬的位置，因为它的通胀太高了，必须加息，没办法。巴菲特现在干吗？巴菲特买石油。其实这个东西在美国也不是第一次出现胀。高通胀直接带来的结果就是加息，应付高通胀的办法，巴菲特在干吗？买石油股。当然这个东西在中国不好使，这个东西不是能用在中国，不是中国一遇到通胀咱也买石油，中国买黄金还行，石油可不一定能起来。2009年当时高通胀的时候，中石油继续跌，但美国不一样，石油是它的战略，它能够代替货币，具有货币的替代性，中国的石油货币是一种政府因素。你刚才说的美股的担心是对的，加息的趋势暂时还看不到结束的趋势，甚至有可能会愈演愈烈。

利率直接影响资产价格的定价，这是全球的定律，利率相当于地心引力，利率加上去，资产的吸引力自然就下来了。其实这种事情在纳斯达克指数和美股在过去一年其实已经反映出来了，未来我为什么不太担心呢？有两点。第一，在过去一年里，纳斯达克和美股尤其是纳斯达克好像已经出现了40%的回调，40%再往下跌，其实都赶上一个大熊市的下跌幅度了。也就是说即便美股在加息，股市里面最危险的那一段已经走过去了，什么是最危险的？一直涨一直涨，涨到最后，开始崩盘式下跌，因为那个时候获利盘最丰厚，那个时候是容易出现1987、1929年的大崩盘，一夜之间美股像瀑布式下跌，这一段在过去一年释放掉了，也就是说A股在这一块也已经过去了。接下来美股如果继续加息，可能会导致美股持续地低迷，不会像过去大牛市来了，它可能持续低迷，但是很难在这个地方再暴跌，因为这个时候人已经很谨慎了，暴跌只能在市场亢奋的情况下出现，而不会在已经很谨慎的情况下、已经仓位降下来、已经损失严重的情况下再出现，那叫衰退，暂时看美国还不是衰退，只是一种通胀，就是经济过于繁荣造成的这种超通胀，发钱发多了，然后往回收。所以，它有可能面临着像过去7、8年A股所面临的去杠杆、收流动性的市场环境。指数不涨，或者是在一个区间里反复震荡。

在这样的背景下，对A股的影响就降低了。首先，A股这几年跟美股甚至有时候都是反着走的，中美经济有点脱钩的趋势。另外，中国跟美国不太一样，美国是通胀，前期经济过于过热，然后通胀加息，中国正好反过来，中国现在是经济复苏问题，不是通胀问题，我们是货币放水的问题。也就是说2020年当时疫情刚开始的时候，全球都放水，我们没怎么放，我们现在反过来要放，因为我们的经济确实需要放水。股市一定和流动性有关系，过去十几年前，美国加息我们这边可能也会跟着加，但是现在不一样了，美国那边加你的，跟我没关系，我们这边还得降利息。也说加息了，利息不降就扛不住。为什么？看房贷的那些问题，它得降。所以，中国的政策趋势和美国现在就是相反。

我现在已经不担心美国股市可能对我们A股的冲击了，我现在更多思考的是下半年我们的经济，因为我们上半年才2.5%，下半年肯定要复苏，不复苏全年没法看，下半年肯定是要复苏的。明年上半年呢？今年上半年都那么低了，明年上半年肯定还要比今年上半年还是要有一个高增长，也就是说从今年的下半年到明年的上半年，我们的GDP增速应该一个季度比一个季度高。我们炒股票都是看着季度业绩，这个季度业绩增速开始变高的时候股价就开始涨，如果这个季度的业绩增速从一个高速开始变中低速的时候，股价就开始跌。股市也是这样的，因为股市是4000多家上市公司的一个集合体，如果经济从2.5%开始变6%，开始变7%、8%，在这样的一个过程中慢慢往上升，我相信4000多家上市公司的业绩也是这样的一个趋势，估值又低。所以，股市最起码到明年上半年之前，无论是我们的货币政策、利率水平还是我们的经济GDP增速，这三个重大的宏观因素都是向好的。

这是我的一个看法。

主持人：刚才大家听马老师讲了一个多小时，马老师给大家奉献了很多精彩的观点，也把他过去一段时间的思索，包括很多年前的一些思考，包括他对未来中国市场的一些看法，都向大家做了一些阐述。我就不总结了，因为马老师讲的点非常非常多，大家有空可以看看回看。

我这次请马老师来，希望大家能够从马老师刚才的讲话中学到一些他判断问题的方法，帮助大家去构建适合自己的、也适合中国市场的你的投资理念，能够化为自己的一部分，对所有的人将来进入市场有莫大的帮助，才会更好地参与中国经济，这里面肯定有很多好的投资标的涌现出来，然后大家都能抓住机会。

今天我和马老师的对话步入尾声，再次感谢马老师在百忙之中拨出时间参加我们的这场对谈，给广大网友奉献这场精彩的投资理念课，谢谢马老师。

马曼然：谢谢新浪财经，谢谢π哥，以后有时间我会经常做客你的直播间。

主持人：同时也给刚才一直收看我们的网友们说一声晚安，大家好好回去把马老师今天的演讲消化一下。

我们的连麦虽然直播，但是结束之后马上就会形成回看。

谢谢马老师，谢谢各位网友！

马曼然：谢谢大家，祝大家晚安。

主持人：马老师再见，谢谢！今天的连麦就结束了，谢谢，各位晚安！

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